Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ đang gửi đi một tín hiệu ngày càng khó bỏ qua đối với Washington: chi phí vay của chính phủ không còn có thể được xem là một biến số gần như miễn phí.
Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đóng cửa ở mức 5,62% vào ngày 30/9, mức cao nhất kể từ năm 2002, trong khi lợi suất kỳ hạn 10 năm tiến sát 5,3%. Đằng sau những con số này không chỉ là biến động của thị trường trái phiếu. Đó còn là câu chuyện về thâm hụt ngân sách, nhu cầu vốn của khu vực tư nhân, chi phí nợ ngày càng lớn và những giới hạn mà chính phủ Mỹ có thể đối mặt trong tương lai.
Tiền lãi phải trả cho nợ quốc gia của Mỹ đã lên tới khoảng 857 tỷ USD trong chín tháng đầu năm tài chính, vượt mức chi tiêu cho Medicare hoặc quốc phòng trong cùng giai đoạn theo số liệu được đề cập trong phân tích.
Điều đáng chú ý là thị trường trái phiếu không nhất thiết đang nói rằng nước Mỹ sắp mất khả năng thanh toán. Thông điệp có thể đơn giản hơn nhưng cũng đáng lo hơn: nguồn vốn đang trở nên đắt đỏ và chính phủ Mỹ phải cạnh tranh với khu vực tư nhân để giành lấy nguồn tiết kiệm hữu hạn của nền kinh tế.
Lợi suất trái phiếu cao đang nói gì về nước Mỹ?
Một cách giải thích phổ biến cho đà tăng của lợi suất trái phiếu Mỹ là nhà đầu tư đang mất niềm tin vào đồng USD.
Giá vàng tăng mạnh trong hai năm qua càng khiến lập luận này trở nên hấp dẫn. Theo cách nhìn đó, nhà đầu tư đang tìm cách giảm mức độ tiếp xúc với tài sản định danh bằng USD, trong khi lo ngại chính phủ sẽ tiếp tục vay và mở rộng cung tiền để giải quyết gánh nặng nợ.
Đây thường được mô tả bằng khái niệm “debasement trade”, tức giao dịch phòng vệ trước nguy cơ tiền tệ mất giá.
Nếu lập luận này hoàn toàn đúng, lợi suất trái phiếu dài hạn tăng sẽ đi cùng với kỳ vọng lạm phát ngày càng cao.
Nhưng dữ liệu thị trường lại cho thấy câu chuyện phức tạp hơn.
Lợi suất trái phiếu danh nghĩa có thể được phân tách thành hai thành phần quan trọng: kỳ vọng lạm phát và lợi suất thực sau khi điều chỉnh theo lạm phát.
Và chính lợi suất thực đang là yếu tố đáng chú ý.
Lợi suất thực 30 năm trên 3% mới là tín hiệu đáng chú ý
Để tách kỳ vọng lạm phát khỏi lợi suất thực, nhà đầu tư có thể so sánh trái phiếu kho bạc thông thường với trái phiếu được bảo vệ khỏi lạm phát.
Theo dữ liệu được đề cập trong phân tích, tỷ lệ lạm phát hòa vốn kỳ hạn 30 năm ở khoảng 2,3%. Đây không phải mức cho thấy thị trường đang dự báo một cuộc khủng hoảng lạm phát dài hạn.
Ngược lại, lợi suất thực kỳ hạn 30 năm đã vượt 3%, mức cao nhất kể từ trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.
Đây là một khác biệt rất quan trọng.
Nếu lợi suất danh nghĩa tăng chủ yếu vì nhà đầu tư dự báo lạm phát cao hơn, câu chuyện sẽ tập trung vào sức mua của đồng USD.
Nhưng nếu lợi suất thực tăng, điều đó cho thấy giá thực của nguồn vốn đang tăng lên.
Nói cách khác, nhà đầu tư không nhất thiết đang tháo chạy khỏi đồng USD. Họ có thể đơn giản đang yêu cầu mức lợi nhuận thực cao hơn để cung cấp vốn cho chính phủ và nền kinh tế.
Đây là tín hiệu có ý nghĩa rất lớn đối với Washington.
Chính phủ Mỹ đang cạnh tranh nguồn vốn với khu vực tư nhân
Thị trường vốn không có nguồn tiết kiệm vô hạn.
Trong khi chính phủ liên bang đang đối mặt với thâm hụt ngân sách gần 1,9 nghìn tỷ USD, nhu cầu vốn của khu vực tư nhân cũng đang tăng mạnh.
Một trong những động lực mới là làn sóng đầu tư vào trí tuệ nhân tạo.
Các trung tâm dữ liệu, chip bán dẫn, hệ thống điện, hạ tầng mạng và các dự án liên quan đến AI đòi hỏi lượng vốn rất lớn. Các công ty công nghệ và nhà cung cấp cơ sở hạ tầng phải huy động hàng trăm tỷ USD để đáp ứng nhu cầu đầu tư.
Điều này tạo ra một cuộc cạnh tranh về vốn.
Một phía là chính phủ Mỹ cần tiền để tài trợ thâm hụt.
Phía còn lại là khu vực tư nhân cần tiền để xây dựng năng lực sản xuất mới.
Nếu nhu cầu vốn vượt quá nguồn tiết kiệm sẵn có, giá của vốn sẽ tăng.
Và giá của vốn chính là lãi suất.
Đây là một trong những cách giải thích quan trọng cho việc lợi suất thực của trái phiếu Mỹ tăng lên.
Lợi suất cao có mặt tích cực, nhưng cũng tạo ra nghịch lý
Lợi suất thực cao không hoàn toàn là tin xấu.
Nếu lãi suất thực tăng vì doanh nghiệp đang đầu tư mạnh vào những dự án có khả năng tạo ra năng suất cao hơn, điều đó có thể phản ánh một nền kinh tế khỏe mạnh.
Làn sóng đầu tư vào AI là một ví dụ.
Nếu các khoản đầu tư vào trung tâm dữ liệu, điện năng, chip và công nghệ giúp tăng năng suất của nền kinh tế trong tương lai, mức lợi suất thực cao hơn có thể phản ánh kỳ vọng tăng trưởng tốt hơn.
Nhưng vấn đề xuất hiện khi chính phủ hấp thụ quá nhiều nguồn vốn.
Thâm hụt ngân sách lớn có thể cạnh tranh trực tiếp với những khoản đầu tư tư nhân có khả năng nâng cao năng suất.
Khi đó, chính sách tài khóa không chỉ tạo thêm nợ mà còn có thể làm tăng chi phí vốn đối với doanh nghiệp và hộ gia đình.
Đây chính là điểm mà câu chuyện trái phiếu bắt đầu liên quan trực tiếp đến tầng lớp trung lưu Mỹ.
Tại sao tầng lớp trung lưu có thể chịu ảnh hưởng?
Lãi suất cao không chỉ tác động đến Bộ Tài chính Mỹ.
Nó ảnh hưởng đến lãi suất thế chấp, khoản vay mua ô tô, tín dụng tiêu dùng, chi phí vốn của doanh nghiệp và lợi suất mà người dân kỳ vọng khi đầu tư.
Nếu chi phí vốn duy trì ở mức cao trong nhiều năm, các hộ gia đình có thể phải trả nhiều tiền hơn cho các khoản vay dài hạn.
Doanh nghiệp cũng có thể trì hoãn các dự án đầu tư nếu chi phí tài chính quá cao.
Về lâu dài, điều này có thể ảnh hưởng tới năng suất, tiền lương và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế.
Đó là lý do vấn đề nợ công không chỉ là một câu chuyện của Washington.
Chi phí vay của chính phủ cuối cùng có thể truyền sang toàn bộ nền kinh tế.
Vòng xoáy nợ đang trở thành vấn đề lớn hơn
Một trong những rủi ro đáng lo ngại nhất là mối quan hệ giữa lợi suất và thâm hụt.
Khi lợi suất tăng, chính phủ phải trả nhiều tiền lãi hơn.
Khi chi phí lãi vay tăng, thâm hụt ngân sách có thể lớn hơn.
Thâm hụt lớn hơn buộc chính phủ phải phát hành thêm trái phiếu.
Nguồn cung trái phiếu tăng có thể tạo thêm áp lực lên lợi suất nếu nhu cầu không tăng tương ứng.
Vòng lặp có thể trở thành:
Lợi suất cao → tiền lãi tăng → thâm hụt lớn hơn → phát hành thêm nợ → nguồn cung trái phiếu tăng → lợi suất cao hơn.
Đây là lý do các nhà đầu tư trái phiếu đặc biệt quan tâm đến triển vọng tài khóa dài hạn của Mỹ.
Nếu vòng lặp này tiếp diễn trong thời gian dài, chính phủ sẽ phải dành ngày càng nhiều ngân sách chỉ để trả lãi cho các khoản nợ đã tích lũy trước đó.
Bộ Tài chính Mỹ khó giải quyết vấn đề chỉ bằng quản lý nợ
Bộ Tài chính Mỹ có nhiều công cụ để quản lý cấu trúc nợ, trong đó có hoạt động mua lại trái phiếu.
Theo nội dung được phân tích, vào tháng 8, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đã tăng gấp đôi quy mô mua lại trái phiếu có kỳ hạn từ 10 đến 30 năm sau một giai đoạn nhu cầu yếu.
Lợi suất giảm sau thông báo nhưng nhanh chóng đảo chiều chỉ trong khoảng một ngày.
Điều này cho thấy giới hạn của các biện pháp kỹ thuật.
Một chương trình mua lại trị giá khoảng 4 tỷ USD rất khó thay đổi xu hướng của một thị trường trái phiếu chính phủ trị giá hàng nghìn tỷ USD.
Quản lý nợ có thể cải thiện thanh khoản hoặc giúp Bộ Tài chính phân bổ kỳ hạn phát hành hợp lý hơn.
Nhưng có một giới hạn căn bản:
Quản lý nợ không thể tạo ra thêm nguồn tiết kiệm.
Nếu nền kinh tế thực sự thiếu vốn, việc điều chỉnh kỹ thuật đối với danh mục trái phiếu không thể giải quyết nguyên nhân gốc rễ.
Vì sao lợi suất cao có thể trở thành “kỷ luật thị trường”?
Trong nhiều năm sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, Mỹ và nhiều nền kinh tế phát triển được hưởng môi trường lãi suất cực thấp.
Giai đoạn từ năm 2008 đến khoảng năm 2020 khiến nhiều người đi vay quen với chi phí vốn rất rẻ.
Nhưng môi trường đó đã thay đổi.
Lợi suất thực dài hạn trên 3% cho thấy thị trường đang định giá lại giá trị của nguồn vốn.
Điều này tạo ra một hình thức kỷ luật thị trường đối với chính phủ.
Khi Quốc hội tăng chi tiêu hoặc duy trì thâm hụt lớn, thị trường trái phiếu có thể phản ứng thông qua lợi suất cao hơn.
Không cần một cơ quan nào ra lệnh.
Không cần một cuộc bỏ phiếu.
Chỉ cần nhà đầu tư yêu cầu mức lợi nhuận cao hơn để tiếp tục mua nợ.
Mỹ có thể tăng thuế để giảm thâm hụt?
Về lý thuyết, tăng thuế là một trong những phương án trực tiếp để cải thiện cán cân tài khóa.
Nhưng về chính trị, đây là bài toán rất khó.
Trong khoảng 60 năm qua, thu thuế liên bang của Mỹ tính theo tỷ lệ GDP được đề cập trong phân tích dao động từ khoảng 14,4% đến 19,8%, với mức trung bình khoảng 17%.
Nếu Mỹ muốn tăng mạnh nguồn thu, chính phủ có thể phải mở rộng cơ sở thuế.
Điều đó có thể bao gồm việc đánh thuế rộng hơn lên thu nhập và tiêu dùng, trong đó tầng lớp trung lưu có thể chịu một phần tác động.
Đây là vấn đề nhạy cảm về chính trị.
Các chính trị gia thường muốn bảo vệ thu nhập khả dụng của hộ gia đình, đặc biệt trong bối cảnh chi phí nhà ở, chăm sóc sức khỏe, giáo dục và các nhu yếu phẩm vẫn là vấn đề lớn.
Nhưng nếu không muốn tăng thuế đáng kể, phần điều chỉnh còn lại sẽ phải đến từ chi tiêu.
Cắt giảm chi tiêu cũng không dễ dàng
Chi tiêu liên bang đã tăng đáng kể trong nhiều thập kỷ.
Khác với nguồn thu thuế vốn dao động trong một phạm vi tương đối rõ, chi tiêu chính phủ có xu hướng tăng dài hạn do dân số già hóa, các chương trình phúc lợi và chi phí lãi vay.
Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ dự báo nhiều khoản chi sẽ tiếp tục tăng.
Đặc biệt, chi trả phúc lợi và tiền lãi ròng đang trở thành những thành phần ngày càng lớn trong ngân sách.
Điều này tạo ra một bài toán khó.
Nếu tăng thuế không khả thi về mặt chính trị và cắt giảm các chương trình phúc lợi cũng khó thực hiện, chính phủ có thể tiếp tục dựa vào vay nợ.
Nhưng thị trường trái phiếu đang cho thấy cách tiếp cận đó ngày càng đắt đỏ.
Quốc hội đang đứng trước lựa chọn khó khăn
Bản chất của vấn đề không nằm ở một cuộc đấu giá trái phiếu cụ thể hay một ngày lợi suất tăng mạnh.
Đó là câu chuyện về cách một nền kinh tế lớn xử lý thâm hụt kéo dài.
Quốc hội Mỹ từng có nhiều cơ hội để xây dựng các quy tắc tài khóa dài hạn, đặt giới hạn chi tiêu, điều chỉnh thuế hoặc cải cách những chương trình phúc lợi.
Nhưng các biện pháp như vậy thường có chi phí chính trị lớn.
Tăng thuế có thể khiến cử tri phản ứng.
Cắt giảm chi tiêu có thể ảnh hưởng đến các nhóm lợi ích.
Giảm trợ cấp có thể gặp sự phản đối mạnh.
Vì vậy, lựa chọn dễ dàng hơn thường là trì hoãn.
Nhưng thị trường trái phiếu có thể không cho phép sự trì hoãn kéo dài vô thời hạn.
Chủ nợ trái phiếu có thể trở thành “người phán xét” cuối cùng
Trong hệ thống chính trị Mỹ, Quốc hội và Tổng thống là những người quyết định chính sách tài khóa.
Nhưng khi chính phủ vay tiền, nhà đầu tư trở thành bên cung cấp nguồn vốn.
Nếu nhà đầu tư tin tưởng vào khả năng quản lý tài chính của chính phủ, họ sẵn sàng cho vay với lợi suất thấp hơn.
Nếu niềm tin suy giảm hoặc nhu cầu vốn tăng quá mạnh, họ yêu cầu lợi suất cao hơn.
Đó chính là cơ chế kỷ luật của thị trường.
Một quốc gia có thể trì hoãn cải cách trong nhiều năm khi chi phí vay thấp.
Nhưng khi chi phí vay tăng mạnh, áp lực có thể xuất hiện rất nhanh.
Điểm đáng sợ là những quốc gia chỉ bắt đầu cải cách sau khi thị trường mất niềm tin thường phải chịu những biện pháp khắc nghiệt hơn nhiều so với việc điều chỉnh dần dần từ trước.
Thị trường trái phiếu đang gửi cảnh báo, không phải lời tuyên chiến
Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm ở mức 5,62% và lợi suất 10 năm tiến gần 5,3% là những con số không thể xem nhẹ.
Nhưng tín hiệu quan trọng nhất không phải là thị trường đang tuyên bố nước Mỹ mất khả năng kiểm soát tài chính.
Thông điệp sâu sắc hơn là nguồn vốn đã trở nên khan hiếm và đắt đỏ hơn.
Lợi suất thực trên 3% cho thấy nhà đầu tư đang yêu cầu mức lợi nhuận thực đáng kể để cung cấp vốn dài hạn. Trong khi đó, chính phủ Mỹ đang phải cạnh tranh với khu vực tư nhân, đặc biệt là làn sóng đầu tư lớn vào AI, trung tâm dữ liệu, năng lượng và cơ sở hạ tầng.
Một phần của lợi suất cao có thể phản ánh một nền kinh tế khỏe mạnh. Nhưng thâm hụt ngân sách gần 1,9 nghìn tỷ USD khiến vấn đề trở nên phức tạp hơn.
Nếu chi phí lãi vay tiếp tục tăng, thâm hụt có thể lớn hơn, buộc chính phủ phát hành thêm nợ và tạo thêm áp lực lên thị trường trái phiếu.
Đây là lý do lợi suất cao có thể được xem như một tín hiệu cảnh báo tài khóa.
Thị trường đang nói rằng nguồn vốn không còn miễn phí.
Và nếu Quốc hội không chủ động xây dựng một quỹ đạo tài khóa bền vững hơn, thị trường trái phiếu có thể tiếp tục đóng vai trò như một cơ chế kỷ luật mà chính hệ thống chính trị chưa thể tự áp đặt.
Đối với tầng lớp trung lưu Mỹ, câu chuyện này cuối cùng không chỉ nằm ở những con số hàng nghìn tỷ USD trên bảng cân đối của chính phủ. Nó có thể được phản ánh trong lãi suất vay mua nhà, chi phí tín dụng, giá tài sản, đầu tư doanh nghiệp và tốc độ tăng thu nhập trong những năm tới.
Nguồn tham khảo: Các dữ liệu và nhận định trong bài được tổng hợp từ nội dung phân tích gốc, Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ (CBO), Bộ Tài chính Mỹ và các phân tích thị trường trái phiếu được dẫn lại trong nguồn.
Lợi suất trái phiếu cao có phải dấu hiệu Mỹ mất niềm tin vào đồng USD?
Chưa chắc. Một trong những dữ liệu quan trọng là kỳ vọng lạm phát dài hạn vẫn ở khoảng 2,3%, trong khi lợi suất thực kỳ hạn 30 năm đã tăng trên 3%.
Điều này cho thấy đà tăng lợi suất không đơn thuần phản ánh kỳ vọng đồng USD mất giá hoặc lạm phát tăng mạnh.
Vì sao lợi suất thực tăng lại quan trọng?
Lợi suất thực phản ánh chi phí vốn sau khi loại trừ lạm phát kỳ vọng.
Khi lợi suất thực tăng, điều đó cho thấy nhà đầu tư đang yêu cầu lợi nhuận thực cao hơn để cung cấp vốn.
Đây có thể là kết quả của nhu cầu đầu tư mạnh, nguồn tiết kiệm hạn chế hoặc nhu cầu vay lớn từ chính phủ.
Nợ công Mỹ cao có đồng nghĩa với khủng hoảng?
Không. Nợ cao là một rủi ro tài khóa nhưng không tự động dẫn đến khủng hoảng.
Điều quan trọng là khả năng trả lãi, tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát, kỳ hạn nợ, đồng tiền phát hành nợ và mức độ tin tưởng của nhà đầu tư.
Tuy nhiên, nếu nợ tiếp tục tăng nhanh hơn khả năng tạo ra nguồn thu và tăng trưởng kinh tế, rủi ro sẽ lớn dần.
Điều gì có thể khiến lợi suất trái phiếu Mỹ giảm?
Một số yếu tố có thể tạo áp lực giảm lợi suất gồm tăng trưởng kinh tế suy yếu, lạm phát giảm, Fed nới lỏng chính sách tiền tệ hoặc nhà đầu tư chuyển mạnh sang tài sản an toàn.
Ngược lại, thâm hụt lớn, nguồn cung trái phiếu tăng, tăng trưởng mạnh và lạm phát dai dẳng có thể giữ lợi suất ở mức cao.
Tương lai nước Mỹ phụ thuộc vào điều gì?
Cuối cùng, câu chuyện trái phiếu không chỉ là câu chuyện của các nhà đầu tư.
Nó liên quan đến cách Mỹ lựa chọn giữa ba mục tiêu: chi tiêu công, thuế và tăng trưởng kinh tế.
Nếu chính phủ có thể kiểm soát tốc độ tăng chi tiêu thấp hơn tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế, đồng thời thực hiện một số điều chỉnh về thuế, thâm hụt có thể dần được cải thiện.
Nếu không, chi phí lãi vay có nguy cơ chiếm tỷ trọng ngày càng lớn trong ngân sách.
Đó sẽ là một dạng “thuế vô hình” đối với nền kinh tế: chính phủ phải dành nhiều nguồn lực hơn cho chủ nợ thay vì đầu tư vào cơ sở hạ tầng, giáo dục, nghiên cứu hoặc các chương trình khác.
Và khi chính phủ hấp thụ quá nhiều vốn, khu vực tư nhân có thể phải trả giá bằng chi phí vốn cao hơn.
Tác động cuối cùng có thể quay trở lại với người dân thông qua lãi suất thế chấp, chi phí tín dụng, giá tài sản và cơ hội việc làm.
