Thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ đang chứng kiến một thay đổi đáng chú ý: các quỹ đầu cơ ngày càng trở thành lực lượng quan trọng trong một thị trường có quy mô khoảng 30 nghìn tỷ USD.
Sự tham gia của các quỹ đầu cơ có mặt tích cực. Những nhà đầu tư này thường giao dịch với tần suất cao, khai thác chênh lệch giá giữa các thị trường và có thể cung cấp thanh khoản hai chiều cho thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ.
Nhưng mặt trái cũng đang được các cơ quan quản lý đặc biệt quan tâm.
Đòn bẩy lớn, nguồn vốn repo ngắn hạn và các chiến lược giao dịch giá trị tương đối có thể khiến những vị thế tưởng như ổn định nhanh chóng bị thu hẹp khi điều kiện thị trường thay đổi.
Câu hỏi quan trọng hiện nay không phải là liệu quỹ đầu cơ có nên tham gia thị trường Treasury hay không, mà là điều gì sẽ xảy ra nếu các quỹ cùng lúc buộc phải giảm đòn bẩy và bán vị thế.
Quỹ đầu cơ đang có vai trò lớn hơn trên thị trường Treasury
Theo số liệu trong nguồn gốc được phân tích, đến cuối năm 2025, các quỹ đầu cơ nắm giữ khoảng 2 nghìn tỷ USD trái phiếu Kho bạc, tương đương khoảng 7% lượng Treasury có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp.
Đây là một tỷ trọng đáng chú ý trong một thị trường vốn được xem là nền tảng của hệ thống tài chính toàn cầu.
Dữ liệu Financial Accounts mới nhất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cũng cho thấy các quỹ đầu cơ trong nước tiếp tục là bên mua ròng Treasury trong nửa đầu năm 2026. Cụ thể, họ mua ròng khoảng 26,4 tỷ USD trong quý I và 60,6 tỷ USD trong quý II, nâng tổng mức mua ròng trong sáu tháng đầu năm lên khoảng 87 tỷ USD.
Điều đáng chú ý là sự gia tăng vai trò của quỹ đầu cơ diễn ra trong thời điểm thị trường trái phiếu Mỹ đang chịu áp lực từ nhiều phía, bao gồm thâm hụt ngân sách, nguồn cung trái phiếu lớn, kỳ vọng lãi suất và sự thay đổi trong cơ cấu nhà đầu tư.
BIS cho biết vai trò của các quỹ đầu cơ trong việc trung gian nợ chính phủ đã tăng mạnh, trong khi tỷ trọng của các nhà đầu tư phi ngân hàng trong nắm giữ nợ chính phủ tại các nền kinh tế phát triển cũng tăng đáng kể.
Lợi suất Treasury đang ở mức rất cao
Rủi ro nói trên càng được chú ý khi lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài đang tăng mạnh.
Trong phiên 29/9, lợi suất Treasury 10 năm tăng lên khoảng 5,293%, mức cao nhất kể từ tháng 6/2007. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu 30 năm lên khoảng 5,621%, cao nhất kể từ tháng 6/2002.
Lợi suất tăng đồng nghĩa giá trái phiếu giảm.
Khi giá trái phiếu biến động mạnh, những quỹ sử dụng đòn bẩy có thể phải đối mặt với yêu cầu bổ sung tài sản thế chấp hoặc tăng vốn. Nếu điều kiện tài trợ trở nên khó khăn hơn, họ có thể phải giảm vị thế.
Vấn đề nằm ở chỗ: nếu nhiều quỹ cùng thực hiện điều này trong một thời gian ngắn, hoạt động bán có thể tự khuếch đại.
Vì sao quỹ đầu cơ lại thích Treasury?
Một lý do quan trọng là Treasury vừa có quy mô cực lớn vừa có tính thanh khoản cao.
Đối với quỹ đầu cơ, họ không nhất thiết mua trái phiếu Kho bạc chỉ để nắm giữ và nhận lãi suất.
Một chiến lược phổ biến là tìm kiếm những chênh lệch giá rất nhỏ giữa các công cụ tài chính có liên quan.
Ví dụ điển hình là basis trade, hay giao dịch chênh lệch giữa trái phiếu Kho bạc giao ngay và hợp đồng tương lai Treasury.
Một quỹ có thể mua trái phiếu Kho bạc trên thị trường tiền mặt đồng thời bán hợp đồng tương lai liên quan. Nếu mức chênh lệch giữa hai thị trường hội tụ theo kỳ vọng, quỹ có thể thu được lợi nhuận.
Nhưng mức chênh lệch thường rất nhỏ.
Để biến một khoản lợi nhuận nhỏ thành mức sinh lời đáng kể trên vốn, các quỹ có thể sử dụng đòn bẩy.
Đây là điểm khiến cơ quan quản lý đặc biệt quan tâm.
Đòn bẩy biến một giao dịch nhỏ thành vị thế lớn
Giả sử một chiến lược chỉ tạo ra mức lợi nhuận tương đối nhỏ trên giá trị danh nghĩa của tài sản.
Nếu quỹ sử dụng vốn tự có lớn, lợi nhuận tuyệt đối có thể không hấp dẫn.
Nhưng nếu sử dụng đòn bẩy, cùng một biến động giá nhỏ có thể tạo ra lợi nhuận lớn hơn trên vốn thực.
Nguồn tài trợ quan trọng cho các giao dịch này là thị trường repo, nơi các tổ chức tài chính vay tiền ngắn hạn bằng cách sử dụng chứng khoán, trong đó có Treasury, làm tài sản thế chấp.
BIS cho biết việc sử dụng repo ngắn hạn để tài trợ cho các chiến lược giao dịch có đòn bẩy đã khiến thị trường trái phiếu chính phủ dễ nhạy cảm hơn với những cú sốc về vốn và thanh khoản.
Trong điều kiện bình thường, mô hình này có thể hoạt động hiệu quả.
Nhưng khi biến động tăng mạnh, bên cho vay có thể yêu cầu mức tài sản đảm bảo cao hơn, giảm hạn mức hoặc điều chỉnh điều kiện tài trợ.
Khi đó, quỹ đầu cơ có thể phải giảm vị thế.
Điều gì xảy ra nếu các quỹ cùng giảm đòn bẩy?
Đây chính là kịch bản khiến giới quản lý thị trường lo ngại.
Một chuỗi phản ứng có thể diễn ra như sau:
Bước 1: Lợi suất trái phiếu tăng nhanh và giá Treasury giảm.
Bước 2: Biến động thị trường tăng lên.
Bước 3: Các bên cho vay yêu cầu thêm tài sản đảm bảo hoặc điều chỉnh điều kiện repo.
Bước 4: Các quỹ sử dụng đòn bẩy phải huy động thêm tiền mặt.
Bước 5: Một số quỹ bắt đầu bán Treasury và các tài sản khác để giảm quy mô vị thế.
Bước 6: Giá trái phiếu giảm thêm, lợi suất tăng mạnh hơn.
Bước 7: Khoản lỗ và yêu cầu ký quỹ tăng, buộc thêm các quỹ phải bán.
Đây là một dạng vòng xoáy giảm đòn bẩy.
Không nhất thiết phải xảy ra khủng hoảng lớn ngay từ đầu. Chỉ cần một cú sốc đủ mạnh làm thay đổi điều kiện tài trợ cũng có thể khiến những vị thế đòn bẩy được xây dựng trong thời gian dài bị thu hẹp nhanh chóng.
Fed đã nhiều lần cảnh báo về vấn đề này.
Trong Financial Stability Report tháng 5/2026, Fed cho biết đòn bẩy của các quỹ đầu cơ vẫn ở mức gần cao kỷ lục và tập trung đáng kể ở những quỹ lớn. Đòn bẩy được sử dụng cho nhiều chiến lược, bao gồm các vị thế đáng kể trong Treasury, phái sinh lãi suất và cổ phiếu.
Basis trade đã giảm khoảng 20% trong năm 2026
Điều đáng chú ý là một phần thị trường đã bắt đầu tự điều chỉnh.
Theo ước tính của Morgan Stanley được Reuters dẫn lại, tài sản liên quan đến các giao dịch Treasury basis trade có đòn bẩy đã giảm khoảng 20% trong năm 2026, xuống còn khoảng 1,2 nghìn tỷ USD.
Điều này không đồng nghĩa các quỹ đầu cơ đang bán tháo toàn bộ Treasury.
Ngược lại, dữ liệu Fed cho thấy các quỹ đầu cơ trong nước vẫn mua ròng Treasury trong quý II.
Sự khác biệt nằm ở cấu trúc vị thế.
Một quỹ có thể giảm một số giao dịch basis trade có đòn bẩy trong khi đồng thời tăng các vị thế Treasury khác. Vì vậy, việc basis trade giảm không nhất thiết đồng nghĩa tổng lượng Treasury mà quỹ đầu cơ nắm giữ cũng giảm tương ứng.
Tuy nhiên, việc giảm quy mô basis trade cho thấy các quỹ đang nhạy cảm hơn với điều kiện thị trường và mức lợi nhuận của chiến lược này.
Reuters cho biết sự suy giảm của basis trade trong năm nay liên quan đến kỳ vọng lãi suất tăng, biên lợi nhuận giao dịch thu hẹp và thanh khoản được cải thiện sau những thay đổi quy định.
Vì sao các quỹ hưu trí không còn là lực lượng mua trái phiếu dài hạn duy nhất?
Một phần câu chuyện đến từ sự thay đổi cơ cấu của các nhà đầu tư truyền thống.
Các quỹ hưu trí với mô hình phúc lợi xác định thường có nhu cầu lớn đối với trái phiếu chính phủ dài hạn bởi họ phải khớp tài sản với những nghĩa vụ thanh toán kéo dài hàng chục năm.
Tuy nhiên, sự chuyển dịch từ các chương trình defined-benefit sang defined-contribution đã thay đổi một phần nhu cầu này.
Trong mô hình defined-contribution, giá trị tài khoản của người lao động phụ thuộc nhiều hơn vào kết quả đầu tư. Điều đó có thể tạo động lực phân bổ vốn sang các tài sản có khả năng sinh lợi cao hơn.
Bên cạnh đó, các nhà đầu tư tổ chức cũng ngày càng quan tâm đến tín dụng tư nhân và các tài sản thay thế.
Điều này tạo ra một thay đổi quan trọng trong cấu trúc thị trường.
Nếu một phần nhà đầu tư dài hạn giảm nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ dài hạn, thị trường có thể phụ thuộc nhiều hơn vào những nhà đầu tư có chiến lược ngắn hạn và nhạy cảm với giá.
BIS cũng ghi nhận xu hướng này khi cho biết sự gia tăng vai trò của hedge funds diễn ra song song với thay đổi trong cơ cấu các nhà đầu tư và sự gia tăng nguồn cung nợ chính phủ.
Quỹ đầu cơ vừa là nguồn thanh khoản, vừa có thể là nguồn rủi ro
Đây là điểm quan trọng cần phân biệt.
Không thể đơn giản kết luận rằng quỹ đầu cơ gây hại cho thị trường Treasury.
Trong điều kiện bình thường, hoạt động của họ có thể mang lại lợi ích đáng kể.
Quỹ đầu cơ thường giao dịch theo cả hai chiều, sẵn sàng mua hoặc bán khi giá thay đổi. Những hoạt động này có thể giúp thu hẹp chênh lệch giá giữa các thị trường và cải thiện khả năng khớp lệnh.
BIS cũng thừa nhận rằng các chiến lược giá trị tương đối của hedge funds có thể nâng cao hiệu quả thị trường trái phiếu trong điều kiện bình thường.
Vấn đề xuất hiện khi cùng một nguồn thanh khoản trở nên quá nhạy cảm với điều kiện tài trợ.
Một nhà đầu tư dài hạn có thể tiếp tục nắm giữ trái phiếu dù giá giảm trong ngắn hạn.
Một quỹ sử dụng đòn bẩy cao và tài trợ bằng repo ngắn hạn thì khác.
Nếu không thể duy trì nguồn vốn, họ có thể buộc phải bán.
Tháng 3/2020 là bài học quan trọng
Một trong những ví dụ thường được nhắc đến khi nói về rủi ro này là biến động trên thị trường Treasury vào tháng 3/2020.
Khi đại dịch COVID-19 làm thị trường tài chính toàn cầu biến động mạnh, thị trường Treasury – vốn được xem là một trong những thị trường thanh khoản nhất thế giới – cũng gặp tình trạng mất cân đối thanh khoản.
Các quỹ sử dụng đòn bẩy khi đó có thể phải thu hẹp vị thế, trong khi nhu cầu tiền mặt tăng mạnh.
Bài học quan trọng không nằm ở việc lịch sử chắc chắn lặp lại, mà ở cơ chế truyền dẫn.
Một cú sốc ban đầu có thể không lớn, nhưng nếu nó làm tăng biến động, tăng yêu cầu ký quỹ và giảm khả năng tiếp cận vốn, tác động có thể nhanh chóng lan sang các vị thế khác.
BIS gần đây tiếp tục sử dụng tháng 3/2020 như một ví dụ về cách margin calls và điều kiện tài trợ có thể thúc đẩy quá trình giảm đòn bẩy trên thị trường trái phiếu chính phủ.
BIS cảnh báo về “mối liên hệ mới” giữa nợ công và ổn định tài chính
BIS đã đặc biệt chú ý tới sự thay đổi này.
Trong báo cáo kinh tế năm 2026, BIS cho rằng sự gia tăng nợ công kết hợp với vai trò ngày càng lớn của các quỹ đầu cơ sử dụng đòn bẩy đang tạo ra một mối liên hệ mới giữa tài khóa và ổn định tài chính.
Theo BIS, các quỹ đầu cơ ngày càng đóng vai trò trung gian quan trọng trên thị trường trái phiếu chính phủ. Họ thường sử dụng repo ngắn hạn để tài trợ cho các chiến lược có đòn bẩy cao.
Điều này tạo ra một nghịch lý.
Nợ chính phủ tăng làm thị trường cần nhiều người mua hơn.
Quỹ đầu cơ giúp hấp thụ một phần lượng trái phiếu đó và cung cấp thanh khoản.
Nhưng càng phụ thuộc vào những nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy, thị trường càng nhạy cảm với những cú sốc về vốn và thanh khoản.
Có phải quỹ đầu cơ đang rời khỏi Treasury?
Chưa có cơ sở để nói như vậy.
Dữ liệu Fed cho thấy quỹ đầu cơ trong nước vẫn mua ròng Treasury trong nửa đầu năm 2026, với mức mua ròng quý II là 60,6 tỷ USD, cao hơn nhiều so với 26,4 tỷ USD của quý I.
Điều đang xảy ra rõ hơn là sự thay đổi trong cấu trúc chiến lược.
Một số giao dịch basis trade có đòn bẩy đã giảm quy mô khoảng 20%, nhưng điều đó không đồng nghĩa toàn bộ quỹ đầu cơ đang rút khỏi thị trường Treasury.
Đây là một khác biệt rất quan trọng.
Điều gì có thể xảy ra nếu lợi suất Treasury tiếp tục tăng?
Nếu lợi suất tiếp tục tăng trong thời gian dài, thị trường có thể xuất hiện một số tác động.
Thứ nhất, giá trái phiếu giảm, gây áp lực lên những nhà đầu tư đang nắm giữ trái phiếu với đòn bẩy.
Thứ hai, chi phí vốn của chính phủ Mỹ tăng khi trái phiếu mới được phát hành với lợi suất cao hơn.
Thứ ba, lợi suất Treasury là nền tảng tham chiếu cho nhiều loại tài sản khác, vì vậy lợi suất dài hạn tăng có thể tác động đến chi phí vay doanh nghiệp, thế chấp, định giá cổ phiếu và các tài sản rủi ro.
Thứ tư, nếu biến động tăng quá mạnh, các quỹ sử dụng đòn bẩy có thể giảm vị thế, từ đó tạo thêm áp lực lên thanh khoản.
Tuy nhiên, đây là các kịch bản rủi ro, không phải dự báo rằng một cuộc khủng hoảng chắc chắn sẽ xảy ra.
Các cơ quan quản lý đang theo dõi điều gì?
Một số chỉ báo đặc biệt quan trọng gồm:
Đòn bẩy của quỹ đầu cơ: Nếu đòn bẩy tiếp tục ở mức cao, khả năng khuếch đại biến động sẽ lớn hơn.
Điều kiện repo: Haircut tăng hoặc nguồn tài trợ ngắn hạn bị thu hẹp có thể tạo áp lực giảm vị thế.
Biến động Treasury: Biến động tăng mạnh thường khiến yêu cầu ký quỹ và nhu cầu tiền mặt tăng.
Basis trade: Quy mô và tốc độ thay đổi của các vị thế này là chỉ báo quan trọng về mức độ nhạy cảm của thị trường.
Thanh khoản: Nếu chênh lệch giá mua – bán mở rộng hoặc độ sâu thị trường suy giảm, khả năng hấp thụ các lệnh bán lớn sẽ giảm.
Fed cho biết đòn bẩy hedge fund vẫn ở mức rất cao, nhưng hệ thống ngân hàng Mỹ hiện có mức vốn và khả năng chống chịu tương đối tốt; đây là một yếu tố giúp hạn chế việc biến động từ khu vực quỹ đầu cơ tự động trở thành khủng hoảng ngân hàng.
Thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ đang đứng trước một nghịch lý đáng chú ý.
Một mặt, các quỹ đầu cơ ngày càng đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp thanh khoản và hấp thụ một phần lượng nợ chính phủ ngày càng lớn.
Mặt khác, chính việc sử dụng đòn bẩy và nguồn vốn repo ngắn hạn khiến một bộ phận thanh khoản trên thị trường phụ thuộc vào khả năng các quỹ tiếp tục duy trì nguồn vốn.
Fed cho biết đòn bẩy của hedge funds vẫn ở mức gần cao kỷ lục. BIS cũng cảnh báo rằng sự gia tăng của các quỹ đầu cơ có đòn bẩy trong vai trò trung gian trên thị trường trái phiếu chính phủ đang tạo ra những điểm dễ tổn thương mới đối với ổn định tài chính.
Trong khi đó, lợi suất Treasury 10 năm đã lên khoảng 5,29% và lợi suất 30 năm khoảng 5,62% trong phiên 29/9, lần lượt chạm các mức cao nhất kể từ năm 2007 và 2002.
Điều đáng theo dõi vì thế không đơn thuần là quỹ đầu cơ đang mua hay bán Treasury, mà là họ đang sử dụng bao nhiêu đòn bẩy, nguồn vốn đến từ đâu và sẽ phản ứng thế nào nếu biến động lãi suất tăng mạnh.
Nếu thị trường vận hành bình thường, sự tham gia của hedge funds có thể giúp thanh khoản tốt hơn và khiến chênh lệch giá giữa các công cụ nhanh chóng được điều chỉnh.
Nhưng nếu xuất hiện một cú sốc đủ lớn khiến chi phí vốn tăng, haircut repo cao hơn và nhiều quỹ cùng lúc phải giảm đòn bẩy, chính những vị thế vốn giúp thị trường hoạt động hiệu quả trong điều kiện bình thường lại có thể trở thành một kênh khuếch đại biến động.
Đó là lý do thị trường Treasury 30 nghìn tỷ USD đang được theo dõi chặt chẽ: rủi ro không nhất thiết nằm ở quy mô sở hữu của quỹ đầu cơ, mà nằm ở tốc độ mà các vị thế đòn bẩy có thể được tháo gỡ khi điều kiện thị trường thay đổi.
Nguồn tham khảo: Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Federal Reserve), Bank for International Settlements (BIS), và các dữ liệu thị trường được công bố trong năm 2026.
Lưu ý: Nội dung mang tính thông tin, phân tích thị trường và không phải khuyến nghị đầu tư.
Câu hỏi về thị trường trái phiếu Mỹ tháng 9 năm 2026
Quỹ đầu cơ đang nắm bao nhiêu trái phiếu Kho bạc Mỹ?
Theo dữ liệu được nêu trong nguồn bài viết, cuối năm 2025 các quỹ đầu cơ nắm khoảng 2 nghìn tỷ USD Treasury, tương đương khoảng 7% lượng trái phiếu Kho bạc có thể giao dịch. Fed cũng ghi nhận hoạt động mua ròng tiếp tục diễn ra trong năm 2026.
Basis trade là gì?
Basis trade là chiến lược khai thác chênh lệch giá giữa các công cụ liên quan. Trong Treasury, một dạng phổ biến là mua trái phiếu Kho bạc giao ngay và bán hợp đồng tương lai tương ứng. Do chênh lệch giá thường nhỏ, quỹ có thể sử dụng đòn bẩy để tăng lợi nhuận trên vốn.
Tại sao basis trade có thể gây rủi ro?
Bởi chiến lược thường sử dụng vốn vay hoặc repo. Khi biến động tăng và điều kiện tài trợ thay đổi, quỹ có thể phải giảm vị thế nhanh. Nếu nhiều quỹ cùng làm như vậy, hoạt động bán có thể gây áp lực lên thanh khoản và giá trái phiếu.
Quỹ đầu cơ có phải nguyên nhân duy nhất khiến thị trường Treasury biến động?
Không. Lợi suất Treasury còn chịu ảnh hưởng bởi lạm phát, chính sách của Fed, nguồn cung trái phiếu, kỳ vọng tăng trưởng, thâm hụt ngân sách, nhu cầu của nhà đầu tư trong và ngoài nước và điều kiện tài chính toàn cầu.
Quỹ đầu cơ rút khỏi Treasury có nghĩa thị trường sẽ sụp đổ?
Không thể kết luận như vậy. Dữ liệu hiện tại cho thấy quỹ đầu cơ vẫn mua ròng Treasury trong nửa đầu năm 2026. Việc một số chiến lược basis trade giảm quy mô phản ánh sự điều chỉnh danh mục và điều kiện lợi nhuận, chứ không đồng nghĩa toàn bộ quỹ đầu cơ rời khỏi thị trường.
Cập nhật nhanh diễn biến lãi suất Fed, trái phiếu Kho bạc Mỹ, lợi suất Treasury, chứng khoán, Bitcoin và những biến động quan trọng trên thị trường tài chính toàn cầu.
Đọc tin mới trên Điểm Tin Nhanh
